核心提示：迈高的信托结构在募集资本金和争取投资者支持方面，一直都扮演着一个尴尬的角色……股市投资者想要高利润，也就是说他们不想付给奶农较高的收购价格；Collins大街或Pitt大街的精英们也许是资本市场的专家，但他们的专业知识并不包括如何经营好一个农场合作社。
 
ACB News《澳华财经在线》5月9日讯 澳洲最大的乳品生产商迈高（Murray Goulburn，ASX:MGC），还要在困境中挣扎多久？现在还没有人能知道确切的答案。
 
5月初，迈高发布公告宣布了几件事，其中的两件值得关注。一是将逐步关闭旗下三家工厂，一家位于塔州，两家位于维州。二是暂停面向供奶户的牛奶供应支持计划（MSSP），并减记1.48亿澳元，再加上净营运资本大幅增加，公司2017年上半年净负债涨至6.77亿澳元，增加了72%。
 
一边是牛奶收取量大幅下跌，一边是1.48亿血本无归。迈高曾意气风发地站在资本市场之巅，却用了两年时间，将股东阵营分裂的故事演绎到极致。迈高，注定成为澳洲资本市场中值得书写和研究的一个经典样本。
 
奇特的股权结构
 
ACB News《澳华财经在线》报道，澳洲的上市公司中，有很多都使用了层层叠叠、纵横交错的股权结构，但迈高的股权结构仍然是一个非常特别的存在。
 
事实上迈高的股权结构并不算复杂，它的特点是两类股东之间存在特殊的关系。
 
迈高作为澳洲最大的乳品生产商，产品线几乎涵盖了所有乳制品，包括奶酪、奶粉、黄油、液态奶、婴儿配方奶等，其中“德运”牌（Devondale）巴氏奶是中国第三大进口巴氏奶。
 
迈高的生产规模和市场份额，与其牛奶收取量有密不可分的关系。为了巩固上游关系，继续扩大市场份额，2013年11月，迈高董事会决定推行“强化的资本结构”，将迈高的供应商全部转变为公司股东。
 
在这一资本结构改革中，所有的迈高供奶商都必须持有至少500股迈高股票，供奶量与所购股票成正比，供奶量越大就必须购买越多的公司股票。若供奶商持有的股票超出所规定的数量，多出的部分就转换成无投票权股份。供奶商之间的股票交易不是在ASX进行，而是麦格里银行建立的一个名为“Shareholder Trading Platform”的交易平台上进行。另外，若供奶商不再向迈高供货，迈高并没有回购供奶商股票的义务。
 
2015年7月，迈高在ASX挂牌，募集资金5亿澳元，总市值20亿澳元。但对于供应商持有的股票，迈高有严格的限售规定，供奶商3年内不得出售持有的股票。
 
ACB News《澳华财经在线》报道，迈高的IPO是通过一个特别成立的信托——MG Unit Trust来实现的。MG Unit Trust在ASX面向普通投资者公开发行，这部分投资者叫“单位信托证券持有人”（unitholders），完全没有投票权，严格说来，这部分投资者其实并不能算是迈高的股东，他们只是上述信托的投资人。
 
在迈高，拥有公司决议投票权的只有供奶商股东，2016年他们所占的股份为60%，ASX投资者所占股份为40%。公司董事会的12名董事中，有8名都是供奶商。
 
迈高的这一特别的股权结构，一方面极大地限制了供奶商股票的流动性，一方面在公司治理层面无法避免两类股东的利益不能统一的尴尬局面——董事会若要使ASX投资者的回报最大化，就不得不压低牛奶收购价；若要提高牛奶收购价，使供奶商股东的回报最大化，又会降低ASX投资者的回报。
 
分析师们最为耿耿于怀的是：ASX投资者承担了迈高的经营风险，并不比供奶商股东享有更多的分红权，却没有任命和解雇管理层的投票权，这真的公平吗？
 
无怪乎有分析师说：“迈高的ASX投资者就像坐在一列开往秘密目的地的列车上的沉默乘客。这个公司结构是澳大利亚资本市场有史以来最糟糕的一个。”
 
两面不讨好的奶农贷款计划
 
ACB News《澳华财经在线》报道，迈高的资本结构存在天然的“缺陷”，必须做一定的修补才能获得投资者认可。在实际上，迈高的“牛奶池”（milk pool）成为了可以给ASX投资者提供一定保护的设置。
 
所谓“牛奶池”，就是一个资金池，原本是用于给奶农提供一定的资金支持，以确保所有奶农获得的收购价都在一定水平之上。但在迈高，这个资金池也用于补偿ASX投资者的风险损失。当同时身为供应商和股东的奶农获得的收益更高时，牛奶池的资金就用来补偿ASX投资者。
 
应该说，这是一个较为公平的制度设计。但去年中期，当迈高对奶农提供贷款时，这一利益平衡机制被打破了。
 
2016年中期，受全球供应过剩影响，牛乳及奶油等乳品原料价格已大跌超过两年，全球商品市场的乳品价格自2013年以后已几近腰斩，仅2015年一年就跌去四分之一。
 
迈高前董事会主席特雷西（Philip Tracy）曾披露，为了履行之前与合作农户订下的高奶价约定，2016财年公司借贷金额为1.65亿澳元。
 
去年4月，迈高将全年利润目标修正为3900-4200万澳元，还不及IPO时招股说明书中预估的一半。高负债率无法持续持续下去，在调低公司年度利润的同时，迈高还宣布牛奶收购价自5.6澳元/公斤降至4.75-5澳元/公斤。财年余下时间里继续实行5.47澳元/公斤的收奶价。
 
随后6月份，迈高宣布其2016/17期间的乳固体开盘价为4.31澳元/公斤，其中还并入了2016财年对奶农提供的包装现金补助，为0.14澳元/公斤，对奶农形成了第二次打击。
 
不仅如此，迈高还要求奶农将2015-2016年乳价大跌时期“多得”的收购价退回，许多奶农对迈高的欠款多达10万元。这个史无前例的“追讨”政策摧毁了奶农对迈高的信任，许多奶农停止了与迈高的合作，迈高的供应商从2500个下降到2000个，供奶量减少了20%。
 
随着危机的加深，联邦政府不得不介入，为奶农提供优惠贷款。截至2017年3月，联邦政府给177户奶农提供了1亿元贷款，并责成澳大利亚竞争与消费委员会（ACCC）调查迈高的“坑农”事件。

亡羊补牢
 
ACB News《澳华财经在线》报道，为了挽救供应商危机，迈高于去年中期匆忙推出了一个牛奶供应支持计划（MSSP）。按照MSSP，迈高供应商可以获得一笔资金，将收购价格拉升到5.49元/公斤。迈高将这笔资金记为应收账款。
 
供应商拿到这部分钱后，公司会在未来收购奶时从付给供应商的货款中分期扣除这笔钱的本金和利息。根据迈高方面的计划，得到贷款的奶农将从未来的收购时价中扣除0.18-0.24元/公斤。
 
这个计划实质上相当于给奶农的一笔贷款，却并不得人心。
 
首先，迈高降低收奶价前的收取价格是5.6元/公斤，而贷款金额只够将收奶价拉到5.49元/公斤，仍然低于原先的承诺价格。其次，在价格上吃了亏的奶农为了偿还贷款，还要在三年内以低于时价的价格向迈高供货，奶农们并不喜欢这个计划。
 
另外，这个贷款的偿还方式是本着不给奶农增加额外债务的考虑设计的，因此存在这样一个问题：在偿还贷款的三年中，如果供奶商停止与迈高合作，那么剩下的贷款只能不了了之，所造成的“坏账”只能由公司投资者（包括供应商股东和ASX股东）来承担。
 
MSSP实施了一年，迈高管理层终于不得不承认，继续实施下去只会使公司损失更多的供奶商，“唯一前进”的办法就是停止这一计划。
 
今年5月初，迈高发布公告宣布停止MSSP，免除供奶商的债务，并在资产负债表上减记了1.48亿应收账款。这笔债务最终落在了所有股东，包括ASX股东的头上。
 
此外，公司还决定无论今年盈利状况如何，都要提高牛奶收购价。据Roger Montgomery的分析师Stuart Jackson估算，这将使ASX股东蒙受3000万元的损失。
 
迈高投资者认为，迈高去年向奶农提供的MSSP不符合财务管理规定，损害了ASX投资者利益。目前澳大利亚证券投资委员会（ASIC）正在就迈高是否违反公司法进行调查。
 
艰难挣扎
 
ACB News《澳华财经在线》报道，去年迈高宣布降低牛奶收购价后，执行董事Gary Helou和首席财务官Brad Hingle相继辞职，此后公司董事会不断有董事离开。其中任期最短的一名董事 Keira Grant，2016年3月上任，仅两个月后便离开。时任董事会主席的Philip Tracy称，刚刚加入董事会的Grant不宜处理复杂的股东关系。
 
今年2月，迈高半年财报录得3190万澳元的亏损，上半年营业收入为3.9亿澳元，同比下跌9.1%。公司负债率也大幅上升，由此前的25.6%升至37.8%，MSSP即负债骤增的主要原因之一。
 
今年3月Tracy也从董事会主席的位置上卸任，由John Spark接任这一职位。
Spark甫一上任就宣布关闭三家工厂，并停止MSSP。随着MSSP债务减免和资产重组的进程，预计迈高还要再增加1.67亿元的负债，而如果不进行这些改革，迈高还会失去更多供奶商，公司债务也会进一步增加。
 
截至本网发稿时止，迈高的股价已下探至1元以下。2015年7月迈高IPO发行价为2.24元。
 
全球乳价似乎已经在回升的路上，迈高可以期待一份更好看的财报。但是在公司管理层面，股东利益无法统一的问题却是无解，也可能是致命的。
 
ACB News《澳华财经在线》报道，资深农业投资顾问David Williams说：“迈高的信托结构在募集资本金和争取投资者支持方面，一直都扮演着一个尴尬的角色……股市投资者想要高利润，也就是说他们不想付给奶农较高的收购价格；Collins大街或Pitt大街的精英们也许是资本市场的专家，但他们的专业知识并不包括如何经营好一个农场合作社。”
 
迈高2月份的财报显示，公司目前的现金流不足以偿还贷款利息，并在前景预期中表示计划进一步扩大发债。但Williams认为，迈高可能需要低价出售一部分股份以筹集资金来还债。
 
两年前，迈高成功IPO之时，人们很难想像，仅仅时隔两年，这家澳洲最大的乳业巨头会在如此的艰难中挣扎：业绩巨亏，负债累累，还“得罪”了奶农股东和ASX二级市场投资者，不得不同时应付ACCC和ASIC两家监管机构的调查。
 
澳洲有许多类似迈高IPO前的农户合作型公司，他们原本也有进入资本市场募资的计划，然而目睹了迈高这个活生生的教训，放弃了类似的募资计划。
 
西澳的CBH集团是一家谷物批发销售公司，多年来公司董事会都想要冲上ASX，现在反对这一计划的股东占了上风，公司已放弃上市计划。
 
另一家米业公司SunRice也曾想要模仿迈高搭建一个信托在ASX挂牌，也许是巧合，就在迈高去年股价暴跌后的一周，SunRice宣布无限期停止资本重构计划。
 
有人辩称，新西兰乳业巨头恒天然（Fonterra）也使用了与迈高一样的资本结构，命运却与迈高截然不同，说明这一资本结构并非行不通。对此，有评论者反驳说，这两家公司身处的环境不同，恒天然有政府的立法支持，并且其在新西兰乳业市场中有着难以撼动的规模和地位。
 
迈高的“利益联盟”资本结构在澳洲似已失宠，但人们更关心的是，已经交过巨额“学费”的迈高，携着分裂的股东们，在遭遇下一个困局时，会拿出一套有效的生存法则，阻止危机发酵吗？这是一个迫切需要迈高回答的问题。
 
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